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上市公司高管超額薪酬與管理層語調操縱研究
發布時間：2022-08-24 15:13
目錄
學位論文原創性聲明 1
學位論文版權使用授權書 1
摘 要 1
ABSTRACT 3
第1 章 緒 論 4
1.1研究背景與意義 4
1.1.1研究背景 4
1.1.2研究意義 5
1.2國內外文獻綜述 6
1.2.1高管超額薪酬相關研究 6
1.2.2管理層語調操縱相關研究 7
1.2.3會計信息可比性相關研究 9
1.2.4內部控制相關研究 10
1.2.5文獻述評 11
1.3研究內容與框架 11
1.3.1研究內容 11
1.3.2框架結構 12
1.4研究方法 14
1.4.1文獻研究法 14
1.4.2實證研究法 14
1.5創新點 14
1.6本章小結 15
第2 章 概念界定和理論基礎 16
2.1概念界定 16
2.1.1高管超額薪酬 16
2.1.2薪酬辯護假說 16
2.1.3管理層討論與分析 17
2.1.4管理層語調操縱 17
1
2.1.5會計信息可比性 18
2.2理論基礎 18
2.2.1管理層權力理論 18
2.2.2印象管理理論 19
2.2.3擬態環境理論 20
2.2.4信號傳遞理論 20
2.3本章小結 21
第 3 章 理論分析和研究假設 22
3.1高管超額薪酬與管理層語調操縱 22
3.2作用路徑分析：會計信息可比性的中介效應 24
3.3高管超額薪酬、內部控制與管理層語調操縱 25
3.4本章小結 26
第 4 章 研究設計與實證檢驗 27
4.1研究設計 27
4.1.1樣本選取與數據來源 27
4.1.2變量定義 27
4.1.3模型構建 31
4.2實證檢驗 32
4.2.1描述性統計 32
4.2.2相關性分析 33
4.2.3多元線性回歸分析 35
4.2.4穩健性檢驗 40
4.2.5內生性檢驗 45
4.2.6實證小結 47
4.3本章小結 47
第 5 章 研究結論與政策建議 48
5.1研究結論與政策建議 48
5.1.1研究結論 48
5.1.2政策建議 49
5.2研究局限與展望 51
2
5.2.1研究局限 51
5.2.2研究展望 51
5.3本章小結 51
參考文獻 52
致謝 58
攻讀碩士學位期間發表的論文 59
第 1章 緒 論
1.1 研究背景與意義
1.1.1研究背景
近年來，企業高管“天價”薪酬事件不斷引起社會公眾、媒體和相關政府部 門的質疑與監督，同時引起了學術界的關注與探討。例如聯想集團高管退休后仍 然能夠通過控股獲得公司巨額年薪，繼聯想之后，被號稱為“中國AI四小龍”的 商湯科技，其三位高管半年內就拿走12 億巨額薪酬，這個事件一經曝光就引發了 不小的爭議。基于此背景，薪酬水平合理性問題逐漸進入實務界和學術界的視野， 成為被關注與探討的一個焦點。學者們基于管理層權力觀研究發現，超額薪酬不 僅是高管能力和努力程度的反映，更是其運用權力進行薪酬操縱的結果。為了避 免超額薪酬帶來的負面影響，提高薪酬業績敏感度，展現個人才能和努力程度， 高管會有強烈的需求和動機尋求合理的薪酬辯護途徑（謝德仁等， 2012；謝德仁 等， 2014）[1][2]。
伴隨著資本市場的蓬勃發展，傳統定量信息已經不足以滿足各個相關外部信 息使用者的需求。外部投資者要獲取公司經營業績和未來發展等方面的信息，就 要在很大程度上依賴高管發布的年報。在年報的“管理層討論與分析（MD&A） ” 部分，文本信息占據相當大比重，它提供了高管對公司當前和未來業績的看法， 是價值型投資者的重要參考依據。近年來計算機技術不斷進步，會計文本信息挖 掘技術也日趨成熟，學者們逐漸開始關注管理層語調操縱行為。管理層語調操縱 由企業高管實施并且本身包含自利動機，高管能夠在很大程度上影響年報的制定 和發布。盡管目前我國證監會明確規定了 “MD&A”部分的披露結構和內容，但 是對于其文本信息表述形式尚未形成強制性規范。再加上這種行為具有造假和掩 飾成本低、不易被發現的特點，這就為高管實施管理層語調操縱提供了可能性。 出于職位升遷、私有收益等自利目的，高管往往會有強烈的動機提升文本語調積 極性，傳遞利好信號，進而實現“印象管理”。
高管獲得超額薪酬必然會引起外界質疑，此時高管為了證明其所獲得的超額 薪酬是自己才能和努力程度的反映，是否會通過提升文本語調樂觀程度，更多地 進行管理層語調操縱呢？這是本文擬驗證的核心問題。
會計信息可比性是衡量企業會計信息質量的重要特征之一。已有研究表明， 高管超額薪酬與會計信息可比性水平顯著負相關（胥朝陽和劉睿智，2014）［3］，而 會計信息可比性水平的提高有助于同行企業增強對目標企業MD&A語調的解讀能 力（李姝和杜亞光等，2021）［4］。這表明會計信息可比性水平的降低可能會促使企 業高管更多地進行管理層語調操縱行為。若高管獲得超額薪酬，是否會通過降低 會計信息可比性水平進而更多地進行管理層語調操縱呢？
此外，內部控制作為企業的內部有效監督機制，能夠約束高管自利行為。研 究表明高質量的內部控制能夠影響年報文本信息語調產生的心理框架效應的發揮 （李世剛和蔣堯明，2020）［5］，這表明有效的內部控制能夠壓縮高管進行管理層語 調操縱的空間，抑制高管自利行為。那么內部控制是否能通過有效發揮治理效應， 從而產生調節作用呢？
基于以上論述，本文選擇2010-2020年我國全部A股上市公司的樣本數據， 基于管理層權力理論、印象管理理論、擬態環境理論以及信號傳遞理論，構建模 型實證研究高管超額薪酬與管理層語調操縱之間的關系。本文的研究結果以期能 夠為上市企業制定合理的薪酬契約制度、提高年報信息披露質量、完善內部控制， 監管部門進一步完善年報文本信息披露制度以及相關信息使用者正確解讀年報語 調等提供建議。
1.1.2研究意義
（1 ）理論意義
第一，建立了高管超額薪酬對管理層語調操縱影響的理論框架。目前關于超 額薪酬與管理層語調操縱的研究已經相當豐富，但尚未有研究將二者放入同一框 架下探討，且更沒有對二者之間影響路徑的研究。本文創新性地從理論和實證層 面構建了框架，來探討二者之間的內在聯系。
第二，擴展了超額薪酬辯護的研究范圍。通過閱讀并整理相關文獻，不難發 現，學者們主要從提升薪酬業績敏感性、降低會計信息可比性、增加戰略信息披 露數量等方面研究超額薪酬辯護的途徑。本文繼續拓寬范圍，研究管理層語調操 縱是否也能夠成為超額薪酬辯護的方式，從而拓寬了相關研究角度。
第三，揭示了管理層語調操縱本身包含一定自利動機。高管在很大程度上能 夠影響年報的制定和發布，而管理層語調操縱由企業高管實施并且常常作為盈余
5 管理的配合手段。通過實施管理層語調操縱行為，高管可以控制企業對外傳遞的 業績信息，進而實現“印象管理” 。本文的研究既揭示了管理層語調操縱存在一 定的自利動機，又充實了印象管理理論和擬態環境理論相關內容。
（ 2 ）現實意義
第一，督促上市公司合理設計高管薪酬方案，促進薪酬分配公平合理。本文 基于管理層權力觀研究高管超額薪酬，揭示了高管獲得的超額薪酬不僅是高管才 能和努力程度的反映，更是其攫取私人控制權收益的結果。超額薪酬會給企業和 高管帶來嚴重的負面影響，高管會積極尋求各種途徑進行超額薪酬辯護（薪酬辯 護假說）。因此本文的研究希望能夠提示企業相關部門完善高管薪酬制定制度體 系，合理設置高管薪酬水平，警惕高管超額薪酬辯護行為，促進企業內部薪酬分 配公平合理。
第二，提示相關監管部門進一步健全年報文本信息披露體系。目前我國證監 會明確規定了年報中“MD&A”部分的披露結構和涵蓋內容，但對于年報中文本 信息的表述形式尚未形成強制性規范。本文的研究有助于提示相關監管部門盡快 完善文本信息披露制度，規范文本信息表述方式，壓縮企業高管進行管理層語調 操縱的空間。
第三，提示財務報表使用者加強對管理層語調的解讀。上市公司披露的年報 是投資者有效獲取企業信息的合理途徑。管理層語調操縱不僅會降低年報會計信 息質量，而且會影響市場對于公司價值和發展前景的客觀判斷。本文的研究有利 于提示相關財務報表使用者了解并警惕高管團隊進行文字信息操縱的策略，注意 加強對文本信息的閱讀、理解及應用，提高語調信息鑒別能力，正確解讀文本語 調所傳遞的相關信息。
1.2 國內外文獻綜述
1.2.1高管超額薪酬相關研究
在對以往文獻梳理、歸納后發現，關于高管超額薪酬最值得關注的就是其產 生的經濟后果。
在最優薪酬契約觀下，超額薪酬是積極的，反映了高管的能力、勤勉程度和 對組織的貢獻，是對高管在復雜環境中承擔經營風險，為公司帶來收益的一種補
6 償。在治理公司的過程中，高管被利益相關者（如政府、投資者、媒體、社會公 眾等）賦予了更高的要求和期望，面臨更加嚴格的監督（Wowaketal.，2011）［6］， 其增加的薪酬，是企業對高管在經營管理中承擔壓力和風險的合理補償（Steven Kaplan etal.，2006） ［7］。一些學者認為，超額薪酬是公司為留住人才資源而調整薪 酬的結果（Bizjaketal., 2008）［8］。相關研究還發現，當高管存在避稅行為時，超 額薪酬能夠有效降低這種避稅風險，削弱高管自利動機，提升公司投資效率（桂 向國等， 2018） ［9］。此外，超額薪酬能夠改善企業內部控制質量，從而顯著提升公 司并購績效（曾春華等， 2019） ［10］。胡楠和王昊楠等（2021） ［11］研究發現， CEO 超額貨幣薪酬和超額權益薪酬均顯著提高了企業業績。
在管理層權力觀下，超額薪酬是消極的，是高管憑借權力優勢獲取私人收益 的手段。 Bebchuketal.（2002） ［12］研究發現現代公司制度下，兩權分離帶來了嚴重 的委托代理問題。在董事會或薪酬制定委員會制定薪酬時，高管出于自利動機有 能力對其加以干涉。并且高管權力越大，干涉薪酬制定的機會也越多，進而損害 了企業利益。企業高管獲得超額薪酬不僅會引發內部員工不滿，削弱團隊凝聚力， 損害企業經營業績（Siegel et al.，2005；羅宏等，2016）［13］［14］，而且會加大收入分 配差距，不利于社會和諧。康進軍和孫文廣等（ 2020） ［15］研究表明高管權益性超 額薪酬會促進真實盈余管理行為， CEO 權力強度能夠顯著增強這種相關性，高質 量的內部控制能夠顯著調節二者之間的這種正向關系。在獲得超額薪酬后，為了 降低社會“憤怒成本”，高管往往會尋求各種合理途徑進行薪酬辯護。謝德仁等 （2012） ［1］認為，出于薪酬辯護考慮，高管會利用手中的權力影響薪酬政策制定過 程，提升高管薪酬與經營業績的契合程度，從而證明所獲超額薪酬的正當性。此 外，高管還會通過增加企業戰略信息的披露數量，對外展現自己的能力與貢獻， 進而為自己獲得的超額薪酬尋找合理借口（程新生和劉建梅等,2015） ［16］。
1.2.2管理層語調操縱相關研究
（1）管理層語調操縱的影響因素研究
Larckeretal.（2012）［18］研究發現，CEO為了降低財務舞弊行為被識別或發現 的概率，在召開盈余電話會議時對積極正面詞匯的使用頻率往往更高。 Davis etal. （2015） ［19］通過實證研究發現，管理層自身的特征，如性格、工作經歷以及慈善 活動參與經歷等都會對管理層語調產生顯著的影響。王華杰和王克敏（2018） ［20］
7 認為文本信息操縱與數字信息操縱相互補充，即正向的應計操縱會引起更積極的 年報文本語氣。苗霞（ 2020） [21]運用文本分析方法和實證分析方法，研究發現持 續經營審計意見的公布可以使高管在披露前瞻性文本信息時減少管理層語調操縱 行為。王秀麗和齊荻等（2020） [22]發現股權質押顯著提高了上市公司年報文本信 息的整體樂觀程度，即高管會傾向于通過增加將來時態語句的數量來披露更多關 于公司未來發展的前瞻性信息。賀康和萬麗梅（2020） [23]以我國民營上市企業為 研究對象，實證研究得出：當民營企業具有政治關聯時，其高管實施管理層語調 操縱的程度會更高。陳良銀（2020） [24]研究發現，行業競爭越激烈，投資者和監 管部門越容易發現行業內其他企業的年報語調操縱行為且將其作為基準，此時目 標公司的向上語調管理行為更容易被識別出來，導致企業聲譽成本提高。鮑曉靜 和李亞超（2021） [25]以黨組織嵌入公司治理為視角，實證得出年報語調越積極， 企業代理成本越高，而黨組織嵌入公司治理能夠減少代理成本，約束管理層語調 操縱行為。原東良，郝盼盼等（ 2021） [26]實證分析發現當上市企業面臨正向期望 績效反饋時，出于強化企業利好消息的考慮，企業高管在年報披露過程中更傾向 于采用向上操縱文本信息語調的策略。范合君和王思雨（2022） [48]發現，當公司 內部控制水平較低時，管理層會有更大的年報語調操縱空間，這表明有效的內部 控制能夠在一定程度上約束管理層語調操縱行為。李世剛和蔣堯明（2020） [5] 、 梁日新和李英（2021） [27]的研究結果均證實了提升企業內部控制質量能夠顯著抑 制管理層語調操縱行為。
（2）管理層語調操縱的經濟后果研究 文本語調蘊含著豐富的增量信息含量，市場對于這類信息往往會作出強烈反 應。一方面，出于“信息供給”動機，文字信息與數字信息相互補充，企業高管 往往會利用文字信息來彌補數字信息的局限性（Tetlock etal.，2008） [28]，從而向 外界傳遞企業業績的良好信號（LiF., 2010； Loughranetal.，2011；謝德仁等， 2015） [29][30][31]。與此同時，外部市場通過解讀管理層語調所蘊含的潛在信息，表 現出與文本信息表現的情感方向相一致的反應。例如相關研究就表明，年報凈語 調取值越大，即語調越積極，企業未來的股票超額回報和交易量越高（Davis etal.， 2015；林樂和謝德仁，2016）[19][32]。黃方亮和崔紅燕等（2019） [33]通過對年報MD&A 部分進行分析，發現管理層年報語調越積極，下年企業盈利能力就越強。趙宇亮 （2020） [34]研究發現，年報凈語調通過釋放有利信號緩解信息不對稱，有利于增
8
加企業債權融資規模，降低融資成本，最終能夠緩解企業融資約束。另一方面， 在“信息模糊”動機下，管理層語調操縱是企業高管通過實施“印象管理”，進 而向資本市場提供誤導性信息的一種手段。 Huangetal.（2014） [35]認為非正常語調 是企業高管為了掩蓋企業真實業績而進行的過度語言渲染；管理層語調操縱程度 越大，公司未來業績越不理想。朱朝暉和許文瀚（2018） [36]、黃超和王敏（2019） [37]研究得出企業高管在發布公司年度報告等公告時，會策略性地操縱年報的語調 以配合公司的盈余管理活動。王華杰和王克敏（2018） [20]認為當高管存在為了分 紅和避免債務違約損失而操縱企業利潤的行為時，高管會傾向于采用偏向樂觀的 文本語調，隱藏負面消息，掩飾自利動機，從而獲得市場樂觀預期。當公司年報 語調的真實程度較低，管理層語調越積極，年報公布后上市公司股價崩盤風險越 高（周波和張程等， 2019） [38]。這表明，管理層語調操縱實際上是一種資本市場 信息操縱方式，其本身包含一定的自利動機。相關研究還表明，MD&A語調會左 右投資者情緒，加大信息不對稱程度，混淆投資者對公司市場價值的科學判斷（黃 超和王敏， 2019） [37]、加劇企業資產誤定價程度（高雅和劉嫦， 2020） [39]以及提 高高管未來減持股份的程度（曾慶生等， 2018）[40]。
1.2.3會計信息可比性相關研究
研究表明，高管會利用權力優勢對企業研發支出等會計政策的隱性選擇加以 干預，從而實現跨期調節經營業績的目的，為超額薪酬辯護尋找借口（謝德仁等， 2014） [2]，還會為了增加當期的薪酬，主動地選擇提前確認未來收益的會計政策 （Ross L. Watts etal.， 1990） [41]。當高管進行超額薪酬辯護時，其對會計政策的選 擇進行干預、對財務業績進行操縱的行為會降低會計信息可比性水平（張勇， 2020） [17]。這表明若高管出于自利動機隨意干涉會計政策的選擇與運用，那么企業的會 計信息可比性水平必然會受到影響。高管出于掩飾自利行為的目的而干涉某種會 計政策的選擇的行為，會造成企業某些經濟業務和事項的核算結果與同行標準的 核算系統的計算結果存在很大差異，不利于本企業與行業內其他企業的相應會計 信息的對比與分析，會計信息可比性降低（周冬華和楊小康， 2018） [42]。另外， 高管出于超額薪酬辯護的考慮，會選擇實施盈余管理活動掩蓋企業真實會計業績 （王克敏和王志超， 2007；謝德仁等， 2014） [43][2]，導致會計信息失真，不利于同 行業內各個企業之間財務報告指標及數字的直接分析與比較，會計信息可比性水
平相應降低(胥朝陽和劉睿智， 2014) [3]。李姝和杜亞光(2021) [4]研究發現提升 同行企業與目標企業之間的會計信息可比性水平能夠提高目標企業對同行 MD&A 語調的解讀能力。企業在決定高管的薪酬水平時需要參考行業薪酬基準。同行業 內不同企業之間會計信息越可比，越表明這些企業在日常經營狀況和相關財務活 動等方面高度相似，此時同行MD&A語調會傳遞出與目標企業更為相關的信息。 因此，當獲得超額薪酬時，高管往往會降低本企業與其他企業的會計信息可比性， 進而證明所獲超額薪酬的合理性(Albuquerque et al.，2013；羅宏等，2016) [49][14]
1.2.4內部控制相關研究
內部控制能夠在一定程度上防范企業財務舞弊行為、提高內部資源配置和使 用效率，幫助企業獲取各種有利資源，提升公司治理效能，進而促進生產經營活 動的順利進行。在內部控制對高管超額薪酬的影響的研究方面，陳曉珊和劉洪鐸 (2019) [44]研究發現，提高內部控制質量能夠約束高管權力，抑制高管超額薪酬。 康進軍和孫文廣等(2020) [15]認為高質量的內部控制能夠約束以CEO為核心的高 管團隊的尋租行為，抑制超額薪酬與盈余管理之間的正向關系。花雙蓮和吳玉潔 (2020) [45]實證研究得出，國有企業高管超額薪酬越多，越不利于企業營運資金 管理績效的提升，內部控制能夠顯著抑制二者之間的負向關系。還有學者通過研 究發現，獲得超額薪酬的企業高管，一方面由于心理上得到滿足會通過提高內部 控制質量更加努力經營，另一方面會通過內部控制質量的提升來減輕外界質疑(孟 茜和楊丁麟， 2021) [46]。王欣和歐陽才越(2021) [47]實證得出：內部控制通過持 續發揮有效監督和治理效應，約束高管不合理的薪酬水平，提升高管薪酬與經營 業績的契合度。在內部控制對管理層語調操縱的影響方面，李世剛和蔣堯明(2020) [5]認為，年報文本語調會產生一種心理框架效應，若企業內部控制程序嚴格，并且 據此得出了企業內部控制有效的結論，則該結論會通過作用于審計意見，進而降 低這種心理框架效應的影響。范合君和王思雨(2022) [48]發現，當公司內部控制 水平較低時，管理層會有更大的年報語調操縱空間，這表明有效的內部控制能夠 在一定程度上約束管理層語調操縱行為。梁日新和李英(2021) [27]基于心理框架 效應研究發現，較為積極的年報文本語調能夠通過降低審計風險感知水平，進而 導致注冊會計師收取的審計費用的降低。高質量的內部控制有利于壓縮高管實施 機會主義的空間，從而弱化了積極年報語調對審計費用的影響。
1.2.5文獻述評
通過對相關文獻進行梳理發現，學者們已經進行了相當豐富的研究，這些研 究對于我們具有很高的參考學習價值，也為本文奠定了較為深厚的理論基礎。首 先，在高管超額薪酬的研究方面，最優薪酬契約觀認為，超額薪酬作為一種有效 的薪酬激勵機制，是對高管承擔經營風險、提升企業業績的合理補償；管理層權 力觀則認為，超額薪酬是高管獲取私人控制權收益的手段。其次，在管理層語調 操縱的研究方面，國內外學者們主要基于“信息供給”和“信息模糊”兩種動機 展開研究。盡管相關研究已經很豐富，但目前尚未有學者探討高管超額薪酬與管 理層語調操縱之間的內在聯系。再者，有學者研究了高管超額薪酬與會計信息可 比性，會計信息可比性與管理層語調操縱的關系，但尚未有研究將這三者放在一 起進行探討。最后，已有研究表明內部控制能夠抑制超額薪酬和管理層語調操縱 行為，但內部控制是否能夠調節高管超額薪酬與管理層語調操縱之間的關系尚不 得知。綜上，本文研究高管超額薪酬是否會促進管理層語調操縱行為，會計信息 可比性是否在其中發揮中介效應，以及內部控制是否能夠調節這兩者的關系。本 文的研究既豐富了超額薪酬經濟后果相關理論，也補充了管理層語調操縱動機的 相關研究成果。
1.3 研究內容與框架
1.3.1研究內容
本文以2010—2020年全部A股上市公司的數據為研究樣本，通過對國內外有 關研究成果進行回顧、歸納與整合，基于管理層權力理論、印象管理理論、擬態 環境理論以及信號傳遞理論，借鑒國內外相關研究構建模型，實證分析上市公司 高管超額薪酬對管理層語調操縱的影響以及可能的作用機制，研究內部控制對這 一主效應的調節作用，并基于產權性質對這一關系進行拓展性檢驗。本文的研究 結論希望能夠為相關主體在制定合理薪酬契約、解讀年報文本語調、提升會計信 息可比性、完善內部控制等方面提供理論、實證依據和相關政策性建議。
1.3.2框架結構
第一章是緒論。首先聯系當前上市企業存在的“天價薪酬”現象和年報“MD&A” 部分文本信息披露的現實情況介紹了研究背景與意義。然后，閱讀并整理國內外 有關文獻資料，從超額薪酬、管理層語調操縱、會計信息可比性以及內部控制四 個方面進行了文獻綜述與述評。之后，闡述了研究內容，描繪了思路框架。最后 闡述研究方法，并闡釋了目前尚未加以研究且具有研究價值的創新點。
第二章是概念界定與理論基礎。一方面界定了超額薪酬、薪酬辯護假說、管 理層討論與分析（MD&A）和管理層語調操縱等概念；另一方面介紹了本文的相 關理論基礎，包括管理層權力理論、印象管理理論、擬態環境理論以及信號傳遞 理論。
第三章是理論分析與研究假設。通過認真閱讀并研究有關文獻和理論，尋找 變量之間的契合點并建立理論聯系，進而引出了本文的研究假設。
第四章是研究設計與實證檢驗。首先介紹了樣本選取與數據來源；然后對論 文所選用的各種變量的具體構造過程以及控制變量的選擇理由進行了詳細介紹； 接著構建實證模型，進行了變量的描述性統計和相關系數分析，運用多元線性回 歸法對構建的模型進行回歸，逐一證實了本文的各個假設；最后，為保證結論的 穩健性，本文改變了主變量的衡量方式重新代入模型進行了回歸，又運用2SLS和 PSM進行了內生性檢驗。
第五章是研究結論及建議，研究不足及展望。此部分對文章前面的四個部分 進行了歸納與總結，并根據前文的研究結論提出了相關政策性建議。最后闡述不 足并展望。
本文的思路框架如圖 1.1。
圖 1.1 思路框架圖
1.4 研究方法
1.4.1文獻研究法
本文通過知網、百度文庫等網站查閱并下載國內外有關文獻，通過認真閱讀 與分析，并進行梳理與總結，在此基礎上基于相關理論，尋找變量之間的契合點， 深入分析高管超額薪酬與管理層語調操縱之間的內在關系。
1.4.2實證研究法
本文選取2010-2020年我國全部A股上市公司的樣本數據，實證分析高管超 額薪酬與管理層語調操縱之間的內在關系。具體來說：首先進行了描述性統計和 相關系數分析，以識別變量中是否存在極端異常值、空缺值以及各變量之間是否 具有多重共線性問題；其次運用 OLS 多元線性回歸方法，構建模型對相關變量進 行回歸，回歸結果均較好地驗證了本文提出的所有假設；接著通過改變主變量的 衡量方式的方法實施了相關穩健性檢驗；最后為了避免內生性對結論的干擾，使 用2SLS和PSM進行了內生性檢驗。
1.5 創新點
(1)研究框架創新。國內外學者針對高管超額薪酬和管理層語調操縱已經進 行了大量研究，但是尚未有學者將高管超額薪酬與管理層語調操縱放入同一個框 架之下進行探討。本文首次將二者放入同一框架進行研究，既豐富了超額薪酬和 管理層語調操縱等相關內容，又識別出了高管超額薪酬辯護的新途徑。
(2)研究路徑創新。目前尚未有學者研究高管超額薪酬與管理層語調操縱之 間的關系，更未有學者探討高管超額薪酬對管理層語調操縱影響的具體路徑，因 此本文引入會計信息可比性變量，實證分析其在這兩者之間的關系中產生的中介 效應。
(3)研究視角創新。本文研究發現，從薪酬辯護的角度來看，上市公司高管 超額薪酬會促進管理層語調操縱行為，揭示了高管超額薪酬中的薪酬辯護動機也 會引發管理層語調操縱行為，進而從超額薪酬的視角豐富了管理層語調操縱的動 機的相關研究。
1.6 本章小結
本章內容首先指出，上市企業存在的“天價薪酬”現象會給企業和高管帶來 嚴重的負面影響，此時高管往往會尋求各種途徑證明自身所獲超額薪酬的正當性。 同時由于我國證監會在年報文本信息監管方面尚存在空白之處，高管會策略性地 提升年報“MD&A”部分的文本語調樂觀程度，使得文本信息與數字信息具有較 好的一致性，進而掩飾盈余操縱等自利行為。那么管理層語調操縱是否能夠成為 高管進行超額薪酬辯護的手段呢？基于此背景，本文提出：高管獲得超額薪酬后 是否會增加管理層語調操縱行為，以實現超額薪酬辯護的目的。然后闡釋了該選 題在理論與現實方面的指導意義。接著通過大量閱讀并整理國內外有關文獻資料， 從超額薪酬、管理層語調操縱、會計信息可比性以及內部控制四個方面進行了文 獻綜述，并從已有研究和研究不足方面對該領域的研究進行了總結述評。之后詳 細繪制了思路框架圖。最后闡釋研究方法，以及目前尚未加以研究且具有研究價 值的創新點。
第 2 章 概念界定和理論基礎
2.1概念界定
2.1.1高管超額薪酬
關于高管超額薪酬的內涵，目前學術界尚未形成一致的看法，很多學者是這 樣定義超額薪酬的：企業高管實際獲得的報酬與其自身預期能夠獲得的報酬之間 的差額。一方面，一些學者認為超額薪酬是企業對高管付出努力和承擔風險所進 行的合理補償。Kaplan et al. (2006) [7]認為高管獲得的高水平薪酬是企業對高管 才能和所付出的努力的肯定，薪酬中超過行業基準的部分，是對其高才能的補償 (Albuquerque et al.， 2013) [49]。 Bizjak et al.(2008) [8]將高管超額薪酬闡釋為高 管的人力資本溢價。另一方面，其他學者則認為超額薪酬并不是對高管能力和所 作貢獻的反映，而是高管運用管理權力操縱薪酬制定過程，進而取得私人控制權 收益的結果(羅宏， 2014；陳曉珊和劉洪鐸， 2019；劉劍民等， 2019；康進軍和 孫文廣等， 2020) [52][44][53][15]。 Coreetal.(2008) [50]、楊德明和趙璨(2012) [51]、 程新生和劉建梅等(2015) [16]通過構建薪酬決定模型對超額薪酬進行了詳細地界 定，具體研究時他們以企業中薪酬水平最高的前三名高管實際薪酬總額與薪酬決 定模型估計的預期薪酬之間的差額作為高管超額薪酬的衡量指標，同時他們認為 這部分報酬是高管不需要或只需要付出很少的努力就可以獲得的。羅宏、黃敏等 (2014) [52]將高管超額薪酬界定為公司薪酬最高的前三名董事、監事、高管實際 薪酬與預期薪酬的差額。本文借鑒并沿用 Coreetal. (2008) [50]等的研究以公司薪 酬最高的前三名高管實際薪酬與預期薪酬的差額度量高管超額薪酬。另外，在穩 健性檢驗部分，借鑒羅宏、黃敏等(2014) [52]的研究，以公司薪酬最高的前三名 董事、監事、高管實際薪酬與預期薪酬的差額衡量高管超額薪酬，代入相關模型 進行穩健性檢驗。
2.1.2薪酬辯護假說
“辯護”即為維護自己或別人的利益，通過提出理由或事實進行辯解。“薪 酬辯護假說”由謝德仁等(2012)[1]首次提出，他們認為高管往往具有強烈的薪酬辯 護需求和動機，并且其權力越大，越有能力干預針對自己的薪酬政策的制定過程，
此時提高薪酬業績敏感性便成為其進行超額薪酬合理性辯護的方式。能力辯護和 業績辯護是薪酬辯護中最為常見的兩個方式（謝德仁等， 2012；程新生和劉建梅 等， 2015）［1］［16］。邵劍兵，陳永恒（2019）［54］認為高管薪酬辯護表現為三個方面： 一是操縱性薪酬辯護。高管利用控制權力操縱應計，維持合理的薪酬業績敏感性 水平，進而保證超額薪酬的“結果合理性”；二是制度性薪酬辯護。強調要嚴格 按照相應治理規范設計薪酬制定程序，另外薪酬變化應滿足管制要求并獲得公眾 認可，從而證明超額薪酬的“程序正當性”；三是戰略性薪酬辯護。即增加與企 業未來戰略活動相關的信息的披露數量，進而證明薪酬辯護合理性。本文的薪酬 辯護是指獲得超額薪酬后，為了降低負面影響，高管從薪酬制定的程序、結果以 及未來戰略信息的披露等方面進行的能力與業績辯解行為。
2.1.3管理層討論與分析
管理層討論與分析，簡稱MD&A,是企業年報中的不可或缺的組成部分。 “MD&A”部分一方面包含了企業高管對過去經營情況的解釋和分析，另一方面 展現了高管對企業未來發展可能面臨的機遇、挑戰以及風險的前瞻性討論與看法， 其所披露的文本信息是對財務報表數字信息的必要補充（Bozzolan et al.，2009； 張琛等， 2019）［55］［56］。 1968 年，美國證監會開始規定，上市公司的年報信息披露 內容應當囊括“MD&A”部分的信息，從而作為年報中定量信息的重要補充。2001 年我國證監會在招股說明書中首次引入這一概念， 2002年又首次將這一部分引入 年報信息披露中，之后不斷修訂了其目的、框架、內容和方法等方面。 2015年證 監會將董事會報告正式更名為“管理層討論與分析”， 2016 年，我國證監會又將 其重新命名為“經營情況討論與分析”。 MD&A 設計的初衷在于降低企業與投資 者之間的信息不對稱程度，提升會計信息披露質量，加深投資者對企業經營管理 各個方面的了解，提高市場資源配置效率。
2.1.4管理層語調操縱
管理層語調操縱是指對年報制定和發布擁有較大主動權的企業高管在陳述年 報“MD&A”中的文本信息時，往往會傾向于增加積極正面詞匯的使用，同時減 少對悲觀負面詞匯的使用，以渲染文本語言基調，促進年報文本信息整體樂觀程 度的提升（賀康和萬麗梅， 2020）［23］。在管理層語調操縱的衡量方面，國內外研究中最常見的就是以詞匯分類表為基礎的詞頻統計方法。 Li F.(2010) [29]認為基 于預設的字典和規則，將文檔的詞匯逐一映射到各個集合，然后進行統計，最終 可以實現文本的量化。 Huang etal.(2014) [35]使用殘差分析法對文本進行處理，實 現了正常語調和非正常語調的分離。近年來，國內學者對管理層語調操縱的關注 程度也不斷提高。謝德仁和林樂(2015) [31]、朱朝暉和許文瀚(2018) [36]、黃超 和王敏(2019) [37]計算管理層凈樂觀語調的方法是：樂觀詞匯數量與悲觀詞匯數 量的差額與這兩者之和的比值。王華杰和王克敏(2018) [20]參考Huang et al. (2014) [35]的研究，首先計算出年報文本凈語氣，然后構建模型，用計算出的殘差來表示 管理層語調操縱程度。本文對該變量的界定與度量方式采用與謝德仁和林樂(2015) [31] 、王華杰和王克敏(2018) [20]一致的方式。
2.1.5會計信息可比性
會計信息可比性要求企業提供的會計信息應當相互可比，包括縱向可比和橫 向可比兩個方面。縱向可比：對于同一企業不同時期發生的相同或者相似的交易 或事項，應當采用一致的會計政策，不得隨意變更。橫向可比：對于不同企業同 一會計期間發生的相同或相似的交易或事項，應當采用規定的會計政策，確保會 計信息口徑一致，相互可比，以使不同企業按照一致的確認、計量和報告要求提 供有關會計信息。目前學術界眾多學者對于會計信息可比性的衡量方式較為一致。 De Franco et al.(2011) [68]構建了會計系統可比性測度方法，首先使用公司第t期前 的連續 16 個季度數據估計各期會計盈余，用估計系數表示該公司的轉換函數， 然后用各公司的轉換函數計算預期盈余，進而計算兩公司在經濟業務相同的情況 下所生成的盈余的差異程度。最后用兩公司各期預期盈余的差值取絕對值后，計 算過去16個季度的加權平均數并取相反數，即得到會計信息可比性衡量指標。此 后胥朝陽和劉睿智(2014) [3]、謝盛紋和王清(2016) [72]等均在此基礎上沿用這一 方法開展相關研究。本文的研究也運用了這一衡量方法。
2.2理論基礎
2.2.1管理層權力理論
最優薪酬契約理論雖然在一定程度上緩解了委托代理問題，但在上市公司具
體實踐中的應用效果并不是很理想。企業高管仍會憑借權力優勢攫取私人收益進 而獲得超額薪酬，貶損企業價值。基于此，Bebchuketal.（2002）[12]提出了 “管理 層權力理論”。該理論認為，信息不對稱的存在使得高管在企業中占據天然的信 息優勢地位，同時企業治理結構不可避免存在缺陷，相對于股東，董事會成員對 高管的依賴性更強，高管會憑借手中的管理權力籠絡董事會中負責薪酬制定的成 員，干涉針對自身的薪酬政策的制定結果。這種行為讓高管獲得了超額薪酬，但 是卻降低了薪酬業績敏感度。 Bebchuketal.（2002） [12]認為，管理層權力理論在一 定程度上對最優薪酬契約理論進行了補充與修正，能夠更好地揭示上市公司的委 托代理問題。通過閱讀并梳理文獻發現，該理論被廣泛應用于高管超額薪酬問題。 在這個理論框架內，高管會利用信息不對稱，通過權力尋租，操縱盈余和投資決 策，進而攫取私人控制權收益（Shleifer et al.，1997; Cheng et al.，2005）[57][58]o 在 本文的研究框架內，超額薪酬是高管憑借權力優勢進行薪酬操縱的結果，這符合 管理層權力理論的核心思想，因此該理論對于本文的理論與實證研究部分都發揮 了重要的指導作用。
2.2.2印象管理理論
1959年，美國社會心理學家Goffman提出印象管理理論。該理論認為,在現實 生活情境中，個體會非常關心和在意自己在他人心中的形象，因此他們往往會試 圖通過控制自己的言語、姿態、手勢等表現，進而在他人心中形成自己所希望展 現的形象。印象管理有兩個方面：自我表現和自我行動。具體來說，自我表現主 要是通過對自我的形象進行裝飾和美化，吸引他人的注意力；而自我行動是指個 體的言行舉止往往為了投他人所好，即努力通過各種方式，給別人留下良好的印 象，進而得到他人的認可。印象管理一方面有助于調節和順暢人際關系，另一方 面卻又不利于良好人際關系的建立，特別是若出于自利動機而過度進行印象管理 行為，則會導致社會風氣嚴重惡化。
目前，我國證監會在年報文字信息披露的具體形式等方面尚未形成強制性規 定,再加上與數字信息相比，文本信息具有很大的靈活性并且披露違規成本低，這 給了高管在披露定性信息時較大的酌情權，此時高管實施印象管理的動機會增強 同時當高管實施了財務舞弊行為并因此獲得超額薪酬時，為了降低負面影響并證 明超額薪酬的合理性，其往往會有向外界展現自己能力和努力的動機，進而樹立
良好的外部形象，提升自身的人力資本價值，而這本身也是一種印象管理的表現。 因此，本文根據印象管理理論，將超額薪酬與管理層語調操縱聯系起來，認為高 管獲得超額薪酬后，極有可能通過提升年報“MD&A”中的文本語調樂觀程度以 配合企業內部的數字性財務舞弊行為，降低其被發現的可能性，如此高管便可以 控制和影響外部投資者對企業和高管自身的印象，實現印象管理的同時證明超額 薪酬的合理性。印象管理理論對于本文解釋高管超額薪酬與管理層語調操縱之間 的關系提供了重要的思路。
2.2.3擬態環境理論
20 世紀 20 年代，美國著名政論家 Walter Lippmann 首次提出“擬態環境”這 一概念。他將擬態環境闡釋為：在媒介發揮作用的條件下，象征性事件或者信息 會被選擇、加工及重新結構化。經過這一過程，媒介最終向大眾展示了一種全新 的虛擬環境。然而，大眾通常察覺不到這一過程，再加上其日常活動范圍的限制、 外界的干擾以及自身注意力的約束等方面的原因，要實現經驗性地與其有關的整 個外部環境進行接觸通常會具有一定的難度，因而必須充分地利用媒介所供給的 多元信息，據此形成自身對于整體環境的認知。如此一來，大眾就自然會把這種 擬態環境視為客觀環境。隨著現代媒體技術的發展，有關真實環境的動態信息能 夠以不同的方式展現出來，而且近乎真實的擬態環境能夠使得相關信息使用者產 生一種仿佛自己置身其中的感受。上市企業的年報信息是外部投資者了解目標公 司經營管理方方面面的有效媒介。管理層語調操縱通過在年報“MD&A”部分增 加積極正面詞匯數量的使用，使得數字信息與文本信息在很大程度上具有一致性， 從而隱藏負面消息，營造一種企業經營業績良好的環境。而投資者往往會基于情 緒進行各項決策，通常不能精準地解讀“MD&A”語調包含的信息。在這種情況 下，投資者等相關信息使用者更容易被帶入一個高管事先構建好的虛假經營環境 當中，對高管在年報中發布的數字和文本信息更加認同，如此高管既獲得了良好 聲譽，又證明了所獲超額薪酬的合理性。因此，擬態環境理論在本文的理論構建 方面具有非常重要的參考價值。
2.2.4信號傳遞理論
信號傳遞理論認為，企業中掌握信息主動權的一方向處于信息劣勢地位的另 20
一方傳遞相關信息能夠在一定程度上緩解信息不對稱問題。企業通過信息披露等 方式，對外釋放經營管理各方面的積極信號，展現良好的經營業績和未來發展前 景，提升社會公眾對企業和高管自身的認可度。此時企業高管可以憑借對外形成 的良好聲譽獲取投資者等企業利益相關者提供的各項資源和機會，進而提升高管 人力資本價值和公司績效。從這個意義上來說，信號傳遞理論對于解釋企業的信 息披露等行為具有非常重要的作用。管理層語調操縱是企業高管在披露年報 “MD&A”部分的文本信息時通過策略性地增加樂觀正面詞匯的使用進而配合公 司財務舞弊活動的一種機會主義行為。投資者等利益相關者若想要了解公司經營 管理的各個方面，就要在一定程度上依賴于企業高管對外公布的財務報告。然而, 相對于外部信息使用者，企業高管往往占據天然的信息優勢地位，擁有更多關于 企業經營情況的真實信息。出于私有收益的考量，他們往往不愿意將全部信息傳 遞給外部信息使用者。高管如果想要使得外部投資者認可并信服自己所發布的各 項信息，就必須依托一定的信號載體，在資本市場上積極釋放有利于企業發展的 利好消息，從而形成良好的企業和個人聲譽，便于企業和高管獲取各項發展資源。 研究表明，年報語調具有一定的信息含量(Davisetal., 2015) [19]，外部投資者等 市場主體的投資決策行為在一定程度上會受到管理層語調所傳遞的信息的影響。 當企業實際經營業績并不理想，并且高管實施了盈余管理等財務舞弊行為時，高 管往往會傾向于增加管理層語調操縱行為，粉飾財務指標和數字，美化企業真實 業績，進而掩蓋經營過失和機會主義行為，對外傳遞企業經營良好的信號，展現 良好形象，進而獲取聲譽資本，抵御負面影響。信號傳遞理論貫穿于本文的理論 分析與實證檢驗部分，因此本文的選題與該理論的相關觀點具有較大的契合度。
2.3本章小結
本章內容包括兩部分：第一部分是對核心概念的界定與衡量，第二部分指出 了研究過程中使用到的相關理論基礎。在具體闡述時，結合論文的研究主題，詳 細說明了這些理論對于本文選題的適用性和指導意義。 []
第 3 章 理論分析和研究假設
3.1高管超額薪酬與管理層語調操縱
高管作為上市公司核心人力資源，有權決定企業各項重大經營決策，同時也 掌握著很多企業內部的重要信息，具有天然的信息優勢，加之其能夠在很大程度 上影響年報的制定和發布，這就為高管操縱“MD&A”中文本信息的語調提供了 極大的便利性。此外，我國證監會目前對于年報的“MD&A”部分的文本信息表 述形式等方面尚未形成系統的規范和約束機制，這也為高管進行管理層語調操縱 創造了很大的空間。因此，MD&A語調本身包含了企業高管的自利動機，高管會 通過策略性地進行語調管理來掩飾其自利行為（盧介然和馬超， 2019） [59]。與此 同時，隨著上市公司“天價薪酬”事件不斷被媒體爆出，學術界和實務界對薪酬 合理性問題的探討也日益深入。當高管通過盈余操縱等手段獲得超額薪酬時，其 往往會選擇更為隱蔽的方式來降低這種行為被識別的概率，對外展示良好經營業 績，進而為超額薪酬的合理性進行辯護。從這個方面來看，管理層語調操縱作為 一種較為隱蔽且不易被驗證的信息操縱方式，不失為高管證明自己超額薪酬合理 性的一種可行性選擇。本文認為，高管超額薪酬對管理層語調操縱的影響可以具 體從以下幾個方面來解釋。
第一，根據印象管理理論和信號傳遞理論，一方面，當高管具有為自己的能 力與薪酬進行辯護的需求和動機時，富有彈性的管理層語調能夠賦予高管在披露 定性信息時較大程度的酌情權，有利于更好地傳達印象或感覺。尤其在獲得超額 薪酬時，為了避免其帶來的負面影響，高管就可能傾向于在年報“MD&A”部分 增加積極語調詞匯的使用，美化經營業績和未來發展前景、隱藏潛在經營風險 （Volkan Muslu etal.， 2015） [60]；也可能會與董事會合謀或者利用權力優勢干預針 對高管自身的薪酬政策的制定過程，并且通過實施管理層語調操縱行為提高薪酬 業績敏感性，從而證明薪酬制定程序符合規范，薪酬水平的變化滿足政策管制要 求。另一方面，管理層語調操縱能夠降低盈余管理行為被識別的概率（朱朝暉和 許文瀚， 2018） [36] ，因此高管往往會通過策略性地操縱文本語調來配合企業的盈 余管理活動。與此同時，外部投資者需要利用年報了解公司經營業績和未來發展， 進而評價高管的業績和努力程度（黃超和王敏， 2019） [37]。然而，投資者通常不
22 能精準識別和解讀年報“MD&A”部分的異常樂觀語調（劉建梅和王存峰，2021） [61]o當企業高管通過盈余管理等行為獲得超額薪酬時，為了提升數字信息和文本 信息的一致性并證明超額薪酬的合理性，其往往會在年報“MD&A”部分提升文 本信息的異常樂觀程度，降低財務舞弊行為被發現的可能性，隱藏負面消息，對 外釋放虛假的業績信號，進而左右投資者的情緒，誤導投資者對企業真實經營情 況的客觀判斷，如此高管便可以實現印象管理的同時為自身獲得的超額薪酬進行 辯解。
第二，企業高管往往會在“MD&A”中披露更多關于公司未來發展前景的前 瞻性戰略信息。前瞻性信息披露要求企業高管能夠及時了解公司內外部環境的變 化，善于分析和判斷發展的趨勢，主動提高戰略信息調整能力（程新生和劉建梅 等，2015） [16]o高管通過披露戰略信息展現個人能力和努力程度，對外樹立良好 形象（Ferreira et al.，2007） [62]。因此，高管若要證明自己所獲得的超額薪酬的合 理性，很可能會通過在年報中增加企業前瞻性戰略信息披露行為并提升文本語調 樂觀程度，進而增加自身人力資本價值。
第三，擬態環境理論認為，信息發布者會對擬傳遞的信息進行文字性描述， 吸引信息接收者進入其事先設置好的虛擬信息環境當中，進而提高相關信息接收 者對其所發布的信息的認可程度（朱朝暉和許文瀚，2018）[36] Laksmana et al （. 2012） [63]研究發現CEO超額薪酬水平越高，其文本可讀性越低，這表明獲得超額薪酬的 企業高管確實會通過操縱文本信息的語調來減輕外界對超額薪酬的質疑。特別是 當高管具有較大的影響薪酬制定的權力和強烈的薪酬辯護需求時，提升薪酬業績 敏感度就成為超額薪酬辯護的有效手段（謝德仁等，2012） [1]o因此，高管會在年 報“MD&A”部分，通過增加積極樂觀語調詞匯的使用，對經營業績進行粉飾和 美化，隱藏負面消息，傳遞利好消息，將外部投資者等信息受眾帶入其事先營造 的虛擬良好經營環境當中，使投資者更加認可自己在企業年報中發布的數字信息 和文本信息，如此高管便既獲得了良好聲譽，又向外界傳遞了這樣一種信號：超 額薪酬是公司對高管努力經營并提升企業經營績效的合理回報。
綜上所述，若高管獲得超額薪酬，其可能會通過增加管理層語調操縱行為實 現超額薪酬合理性的辯護目的。因此，本文提出：H1：其他條件不變，高管超額薪酬能夠顯著促進管理層語調操縱行為。
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