證券公司資產管理業務經營績效評價 —以11家證券公司為例

1引言

1.1研究背景

隨著我國金融市場的深化發展，我國證券業市場化、規范化與國際化的步伐加快，證券公司的經營環境發生較大變化。面對新的挑戰，眾多證券公司不斷進行業務創新，而資產管理業務成為新的焦點。資產管理業務[1]是指證券公司作為資產管理人，根據資產管理合同約定的方式、條件、要求及限制，對客戶資產進行經營運作，為客戶提供證券及其它金融產品的投資管理服務的行為。

1.2研究目的和意義

目前國內對證券公司資產管理業務的經營業績的評價研究非常欠缺，國內研究最多的是證券公司的整體績效。本文通過不同角度，有針對的對其資產管理業務的經營績效進行評價，揭示其具體經營成績，為投資者衡量整體投資回報提供一個參考標準，并為證券公司更好的開展資產管理業務做出政策建議。

2.文獻綜述

2.1關于資產管理業務的相關研究

2.1.1國外資產管理業務的相關研究

國外的資產管理業務產生較早，美國的資產管理業務已經發展了100年，到如今已經相當成熟。美國在1975年的傭金體制改革引入競爭機制，競爭推動了美國證券公司業務的積極創新，創新型資產管理業務出現。進入20世紀90年代，資產管理業務在美國快速發展，券商和投資銀行是主體，其業務規模和業務收入每年快速遞增，期間還出現了大型券商兼并合并狂潮，如美林1996年和1997年分別兼并了Hotchkis and Wileg 公司與總部在英國的Mercury資產管理公司，使其資產管理業務達到世界水平，因此美林（Merrill Lynch）、摩根士丹利（Morgan Stanley）、高盛（Goldman Sachs）、佩恩韋伯（Paine Webber）等幾大公司的資產管理業務在市場上占據絕對優勢。21世紀以來，資產管理業務收入成為眾多證券公司和投資銀行的主要業務收入之一。

2.2.2國內資產管理業務的相關研究

我國資產管理業務經歷了萌芽階段（1993-1995年）、形成階段（1996-1997年）、初步規范階段（1998-2002年）以及創新階段（2003年以后）四個階段。在第四階段，《證券公司客戶資產管理業務試行辦法》、《證券公司定向資產管理業務實施細則》、《證券公司集合資產管理業務實施細則》和《證券公司客戶資產管理業務管理辦法》的相繼出臺，一步步的為證券公司資產管理業務的規范化發展掃除了障礙，也為投資者增加了更加穩定的投資渠道。

鑒于我國資產管理業務較外國起步晚，羅秋菊、周培勝（2002）[2]提出券商開展資產管理業務應該向該業務領域成熟的國家學習，如美國。楊小青、王堅等（2003）[3]也認為我國券商應該借鑒美國，走“大資產管理”之路，要在規范的基礎上發展，在發展中逐步規范，豐富資產管理業務的產品結構、改革資產管理收費方式、拓展管理資產范圍，防止業務沖突等。李劍閣（2010）[4]提出應該放松優質證券公司資產管理業務的資本金限制，以便發揮券商的綜合優勢。

針對資產管理業務發展的主流方向和核心能力問題，萬潔平、俞自由（2002）[5]認為目前資產管理業務處在發展的初級階段，因此受托資產管理是方向，共同基金和私募基金是主流。

關于我國資產管理業務管理運作模式問題，吳琴偉、馮玉明（2004）[6]通過中外資產管理業務在行業的產業鏈構成和管理運作模式的比較，認為資產管理業務應進行創新，增加資產管理受托資金的來源、引入做空機制、降低風險、擴大資產管理人的投資范圍、培養中介機構等。而李井偉（2006）[7]認為我國券商資產管理模式應向標準化模式轉變，向著建立低風險或以市場風險為底線的標準化集合產品和有針對性的高端專項資產管理方向發展。徐東偉、王占軍（2005）[8]提出要對其進行產品創新和組織創新，從而提高券商的競爭力。

風險問題在貫穿于券商資產管理業務的始終，因而風險控制是重中之重，是最核心的問題，關系到整個公司的興衰（鄭偉，2008）[9]，要重點防范規模失控、越權炒作、賬外經營、挪用客戶資產和其他損害客戶利益的行為及承諾保本、保底、保息所導致的風險，也要根據自身實際，立足市場，開發合適的理財產品（羅帆，2007）[10]。

2.2關于經營績效評價方法的相關研究

2006年以前國內證券公司沒有財務信息公開披露制度，學術界對證券投資績效的研究相對匱乏，少量關于證券公司的研究文獻基本定位于公司整體績效，很少專門探討證券公司資產管理業務績效，然而資產管理業務作為券商增長最快的業務之一，其績效好壞關系到券商未來的發展能力，也是其風險管理能力和創新能力的重要指標[11] (張怡，2008)。關于證券公司資產管理業務的相似研究主要是基金。

2.2.1國外基金績效文獻綜述

國外投資基金的評估理論始于20世紀50年代現代資產組合理論產生以后，基金評估的發展可以分為三個階段：早期基金績效的直接比較、風險調整后的績效、風格調整后的績效。

早期的基金績效評估評價指標比較單一，只考慮收益因素，忽略了風險因素，評價效果較為片面。資產組合選擇理論（Markowits,1951）和資本資產定價模型（Sharpe,1964）把風險因素考慮進去，基于風險調整的Treynor指數（Treynor，1965）、Sharpe指數（Sharpe，1966）、Jensen指數（Jensen，1968）等指標廣泛應用于基金績效評價。此后，基金績效評估理論得以進一步發展，Fama（1972）提出總風險調整阿爾法（TRA）[12]，Modigliani祖孫二人（1997）提出M平方風險調整績效（RAP），Scholz and Wilkens(2000)提出市場風險調整績效指標MRAP。但是以上的都是在參數方法下的構造基金風險調整績效指標，用參數方法尤其是二階矩陣參數法對基金資產收益率進行評估時只采用了部分信息，因而在評估中存在一些誤差。近年來以VaR為技術基礎（Wilson,1992和dowd,2001）的非參數法在基金評估的應用中得到人們的認可。此后，以Fama and French(1996)[13]提出三因素模型和Carhart（1997）[14]的四因素模型為代表的多因素模型逐步取代單因素模型，但是這些模型的度量結果對基準的選取比較敏感。

后來，研究人員提出用無基準的業績評價模型來評價基金績效，主要有組合變化模型（PCM）、隨機占優和數據包絡分析法（DEA），其中數據包絡分析法應用最廣，它是由Charnes Cooper 和Rhodes（1978）創建，是在被評估的單位中，將某一單位與其他單位進行比較，選出在現有資源條件下表現最好的單位組成生產邊界，其他沒能落在生產邊界上的單位與生產邊界的距離則為無效率值，因此稱之為“數據包絡”，最后用線性規劃求出無效率單位的各種效率值和應改善的方向。DEA方法是評價多個指標投入和多指標產出的決策單元間的相對有效性的多目標非參數法決策方法。Murthi,Choi,Desai（1997）[15]首次使用DEA評價基金業績，他們以風險（即標準差）和交易成本（包括管理費率、贖回費率和換手率）為投入，組合超額收益為產出，發現某些大規模基金比小規模基金有效，而交易成本對基金的相對業績沒有顯著影響。

2.2.2國內基金績效文獻綜述

2000年以后，國內關于基金業績研究的實證研究逐漸浮現，胡昌生（2001）[16]提出了針對基金經理選股擇時能力的單一期限績效評價和以Jensen指數為代表的多期限績效評價方法。顧雪松（2010）[17]以10支開放式基金為樣本，基于VaR及修正的sharp指數，對修正指數和傳統指數、不同類型基金、樣本基金與市場組合對比分析，最后得出修正的sharp指數能反映實際損失風險，不同類型基金收益-風險特征不同，開放式基金績效優于市場組合。歐陽志剛、龔金萍（2011）[18]以11支貨幣市場基金為樣本，通過VaR值給出績效評價，并得出RAROC指標能有效評價基金績效。孫冰巖（2011）[19]利用Fama-French三因素模型實證分析98支開放式基金資金流動與績效的影響因素。王赫一（2012）[20]運用超效率的DEA方法對我國72支基金績效進行實證分析 ，且以此為依據應用雙向法對績效評價的持續性進行了檢驗。

2.3文獻簡評

作者認為，隨著我國金融市場的發展與完善，我國資產管理業務自身也會不斷的完善發展，其收入在券商的總收入比重會不斷增大，成為新的盈利增長點，并且會帶動其他相關業務的不斷發展。鑒于學術界還沒有專門的資產管理業務經營績效評價體系，同時由于證券公司推出的資管產品與基金類似，再加上基金發展時間長且成熟，其績效評估方法對資產管理業務的經營績效評價具有借鑒作用。

3指標選取與模型構建

本文分別站在投資者和證券公司的這兩個角度來進行績效評價。站在投資者角度，我們的考察對象是證券公司推出的集合資管產品，對于某產品，主要考慮其費用（主要包括管理費、托管費、參與費、退出費、業績報酬提取）、風險（周收益率標準差）以及累計加權收益率這三個因素。站在證券公司角度，主要通過其資產管理業務營業收入、成本及總收入這三個因素來建模評價其經營績效。

3.1基于投資者角度的指標選取與模型構建

3.1.1指標選取

主要包括輸入指標和輸出指標，輸入指標主要有運營費用（管理費用、托管費用、參與費用、業績報酬提取）和風險（周收益率標準差）。周收益率標準差同一般的標準差計算方法一樣，它用來衡量產品的投資風險情況，公式如下：

 

輸出指標主要是累計加權收益率，累計加權收益率在原來的基礎上考慮到了分紅再投資，能更準確地對產品的真實投資表現做出衡量，公式如下：

 

指第n次分紅之前的收益率。

3.1.2模型構建

站在投資者角度，我們選用DEA下的測算技術效率的C2R模型，該模型是1978年由Charnes、Cooper、Rhodes提出的，其輸入導向型模型的具體形式如下：

 

其中、為第j家證券公司的輸入變量與輸出變量，表示權重，S—、S+表示松弛變量。其評價相對效率的原理可用下圖說明：

 

圖1  C2R模型效率評估原理圖

如圖所示，決策單元DMU包括A、B、C、D四點，由于C2R模型反映的是總技術效率，決策單元B在有效前沿面上，則表明其DEA相對有效，θ=1；A、C、D不在有效前沿面上，θ<1，表明其投入與產出不是最優。

此外，我們還選用DEA下的BC2模型，該模型是在1984年由Banker、Cooper、Charnes提出的，其輸入導向型模型具體形式如下：

 

其中、為第j家證券公司的輸入變量與輸出變量，表示權重，S—、S+表示松弛變量。

其評價相對效率的原理：由于BC2模型在C2R模型的基礎上加上了規模收益約束條件 , 因此其所度量的僅為純技術效率。從圖可以看出，決策單元A、B、C構成BC2的有效前沿面，說明在規模可變的條件下，該三個DMU相對有效，而D在兩類模型下均相對無效。可以看到BC2下有效的DMU在C2R下未必有效，通過技術數效率的分解，可知該無效的原因是規模效率無效。見下圖。

 

圖2  BC2模型效率評估原理圖

3.2基于證券公司角度的指標選取與構建

兩指標主要資產管理業務營業收入（）、成本（）及證券公司總收入（）這三個因素構建。初步來看，兩指標應該是負相關，但相關性不會太高。

（1）資產管理業務收入占總收入的比重，該指標衡量證券公司資產管理業務收入的總體規模。指標如下：

 

（2）資產管理業務成本與業務收入的比值，該指標衡量單位收入里面需要多少業務成本做支撐。指標如下：

 

4樣本選取與數據來源

4.1樣本選取

我國共有上市證券公司19家，根據以下條件選取樣本公司11家，選取條件為：（1）具有從事客戶資產管理業務資格；（2）2010年（含2010年）以后的財務披露報告(含相關數據)完整。

以上11家證券公司資產管理有業務通過以下條件選取20種資管產品，包括：混合型產品7種， FOF型產品4種，股票型產品4種，債券型產品5種，選取條件為：（1）成立于2010年1月1日前，截止2012年12月31日有數據更新；（2）該資管產品須是混合型、FOF型、股票型和債券型四種。選取結果見表1。

表1  樣本公司及其產品選取結果表

序   號 證券公司名稱 產品名稱 類  型

1 廣發證券 理財3號 混合型

2 長江證券 超越理財3號

3 長江證券 超越理財靈活配置

4 山西證券 匯通啟富1號

5 海通證券 海通穩健成長

6 興業證券 金麒麟2號

7 華泰證券 紫金3號

8 國元證券 黃山1號

9 宏源證券 宏源1號

股票型

 

 

10 東北證券 東北證券2號

11 招商證券 股票星

12 華泰證券 造福桑梓

13 國元證券 黃山2號 FOF型

14 廣發證券 理財4號

15 海通證券 海通金中金

16 招商證券 基金寶2期

17 長江證券 超越理財增強債券 債券型

18 海通證券 海通季季紅

19 興業證券 金麒麟1號

20 華泰證券 紫金1號

21 華泰證券 步步為贏

4.2數據來源

本文數據主要來源于中國大額投資者家園[[ 網址：http://www.go-goal.com/ inv_stockjobber/achievement/Default.aspx]]、紅馬甲混莊羅盤炒股軟件、國金太陽至強版炒股軟件以及中國人民大學天相投資分析系統，最后經過作者悉心整理而成。數據處理主要通過Excel和數據包絡分析專用軟件DEAP2.1。

5實證檢驗與分析

5.1基于投資者角度的實證檢驗與分析

5.1.1輸入、輸出指標相關性檢驗

由于DEA選取指標要求輸入指標之間、輸出指標（詳見附表9）之間的相關性不能過高而輸入指標與輸出指標應盡可能相關，因此有必要對指標間的相關性進行檢驗。表2為2010年至2012年所有數據綜合后得到的相關性檢驗結果。

表2  2010年至2012年輸入、輸出指標相關系數表

　 X1 X2 Y1

X1 1

X2 0.3698 1

Y1 0.2448 -0.3358    1

由表看出，X1 和X2低度相關，符合DEA指標選取要求；Y1和X2、Y1和 X1相關度較弱，可是考慮到該指標是產品綜合業績的體現，仍然保留。

5.1.2產品各年度的績效評價

本文選擇的DEA模型是輸入導向型模型，在具體模型上要求C2R模型輸入、輸出指標必須為正數，BC2的輸出指標可以為負數，由于本文的輸出指標累計加權收益率存在負數，因此對每個單元輸出指標加上同一數值使其變為正數，然后再由軟件DEAP2.1得出效率數值，具體結果見表3、表4、表5。

 

表3   2010年各產品效率值及排名

產品 

名稱 類 型 技術

效率 同類型產品

技術效率均值 純技術

效率 規模

效率 規模

報酬 技術效率

排名 同類型產品

技術效率排名

廣發理財3號 混合型 0.407 0.231 0.556 0.732 遞增 7 1

超越理財3號 0.216 0.386 0.559 遞增 14 5

超越理財靈活配置 0.249 0.324 0.770 遞減 11 4

匯通啟富1號 0.264 0.331 0.797 遞增 10 3

海通穩健成長 0.150 0.340 0.440 遞增 16 7

金麒麟2號 0.279 0.390 0.715 遞增 9 2

國元黃山1號 0.156 1.000 0.156 遞增 15 6

紫金3號 0.125 0.300 0.415 遞增 18 8

宏源1號

股票型

0.009 0.270 0.405 0.021 遞增 21 4

東北證券2號 0.110 0.219 0.503 遞增 19 3

股票星 0.286 1.000 0.286 遞減 8 2

造福桑梓 0.675 0.708 0.953 遞增 4 1

國元黃山2號

FOF型

0.064 0.170 0.411 0.156 遞增 20 1

廣發理財4號 0.240 0.351 0.684 遞增 12 2

海通金中金 0.137 0.478 0.288 遞增 17 4

基金寶2期 0.240 0.436 0.550 遞增 13 3

超越理財增強債券 債券型 0.749 0.688 1.000 0.749 遞增 2 2

海通季季紅 0.710 0.894 0.794 遞增 3 3

金麒麟1號 1.000 1.000 1.000 - 1 1

紫金1號 0.532 0.895 0.595 遞增 5 4

步步為贏 0.449 0.593 0.758 遞增 6 5

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

數據來源：中國大額投資者家園和中國人民大學天相投資分析系統，最終經DEAP2.1得出整理而成。

 

表4  2011年各產品效率值及排名

產品

名稱 類 型 技術

效率 同類型產品

技術效率均值 純技術

效率 規模

效率 規模

報酬 技術效率

排名 同類型產品

技術效率排名

廣發理財3號 混合型 0.254 0.158 0.374 0.680 遞增 10 2

超越理財3號 0.196 0.464 0.422 遞增 13 4

超越理財靈活配置 0.124 0.378 0.329 遞增 16 5

匯通啟富1號 0.332 0.532 0.623 遞增 8 1

海通穩健成長 0.077 0.458 0.168 遞增 17 6

金麒麟2號 0.212 0.383 0.553 遞增 12 3

國元黃山1號 0.056 0.518 0.107 遞增 18 7

紫金3號 0.009 0.301 0.030 遞增 20 8

宏源1號 股票型 0.007 0.379 0.390 0.018 遞增 21 4

東北證券2號 0.342 0.475 0.720 遞增 7 2

股票星 0.165 0.442 0.372 遞增 14 3

造福桑梓 1.000 1.000 1.000 - 3 1

國元黃山2號

FOF型

0.040 0.172 0.416 0.096 遞增 19 4

廣發理財4號 0.155 0.338 0.457 遞增 15 3

海通金中金 0.266 0.514 0.518 遞增 9 1

基金寶2期 0.228 0.403 0.566 遞增 11 2

超越理財增強債券

債券型

1.000 0.756 1.000 1.000 - 2 2

海通季季紅 0.663 0.887 0.747 遞增 4 3

金麒麟1號 1.000 1.000 1.000 - 1 1

紫金1號 0.518 0.794 0.653 遞增 6 5

步步為贏 0.597 0.813 0.734 遞增 5 4

數據來源：同表3。

 

表5 2012年各產品效率值及排名

產品

名稱 類 型 技術

效率 同一類型產品

技術效率均值 純技術

效率 規模

效率 規模

報酬 技術效率

排名 同類型產品

技術效率排名

廣發理財3號 混合型

0.177 0.291 0.410 0.432 遞增 18 7

超越理財3號 0.348 0.389 0.896 遞減 11 3

超越理財靈活配置 0.205 0.421 0.486 遞增 17 6

匯通啟富1號 0.450 0.568 0.792 遞增 9 2

海通穩健成長 0.021 0.473 0.044 遞增 21 8

金麒麟2號 0.560 1.000 0.560 遞減 7 1

國元黃山1號 0.344 0.579 0.594 遞增 12 4

紫金3號 0.223 0.309 0.721 遞增 16 5

宏源1號

股票型

0.268 0.561 0.424 0.633 遞增 13 3

東北證券2號 0.723 0.973 0.743 遞減 5 2

股票星 0.253 0.462 0.549 遞增 14 4

造福桑梓 1.000 1.000 1.000 - 3 1

國元黃山2號

FOF型

0.235 0.203 0.446 0.527 遞增 15 2

廣發理財4號 0.028 0.358 0.079 遞增 20 4

海通金中金 0.167 0.539 0.310 遞增 19 3

基金寶2期 0.383 0.434 0.881 遞增 10 1

超越理財增強債券

債券型

1.000 0.774 1.000 1.000 - 1 1

海通季季紅 0.726 0.902 0.804 遞增 4 3

金麒麟1號 1.000 1.000 1.000 - 2 2

紫金1號 0.555 0.701 0.791 遞增 8 5

步步為贏 0.591 0.679 0.870 遞增 6 4

 

 

 

 

數據來源：同表3。

 

（1）產品各年度總體績效分析

3年來業績持續性較好的有金麒麟1號、造福桑梓、超越理財增強債券，其余相對較好的有海通季季紅、東北證券2號，具體來說：

2010年，從技術效率[[本文利用C2R模型測算技術效率，該指標是一個綜合效率指標，可以作為產品績效排名標準。BC2測算純技術效率，而規模效率=技術效率/純技術效率。

]]層面來看，相對有效的只有排名第一的金麒麟1號，占樣本量的4.7%，相對較為有效的有超越理財增強債券、海通季季紅，占樣本量的9.5%；從純技術效率層面來看，相對有效的有金麒麟1號、超越理財增強債券、股票星、國元黃山1號，占樣本量的19.0%。技術效率和純技術效率均有效的只有金麒麟1號；純技術效率有效，而技術效率無效的有超越理財增強債券、股票星、國元黃山1號，原因是規模效率無效。從規模報酬來看，有18種產品規模報酬遞增，占樣本量的85.7%。

2011年，從技術效率層面來看，相對有效的有造福桑梓、金麒麟1號、超越理財增強債券，占樣本量的14.3%；沒有相對較為有效的產品；從純技術效率層面來看，相對有效的也只有造福桑梓、金麒麟1號、超越理財增強債券，占樣本量的14.3%。從規模報酬來看，有18種產品規模報酬遞增，占樣本量的85.7%。

2012年，從技術效率層面來看，相對有效的有造福桑梓、金麒麟1號、超越理財增強債券，占樣本量的14.3%，相對較為有效的有海通季季紅、東北證券2號，占樣本量的9.5%；從純技術效率層面來看，相對有效的有造福桑梓、金麒麟1號、金麒麟2號、超越理財增強債券，占樣本量的19%；純技術效率有效，而技術效率無效的有金麒麟2號，原因是規模效率無效。從規模報酬來看，有種件產品規模報酬遞增，占樣本量的71.4%。

（2）各年度不同類型產品績效分析

債券型產品3年來，技術效率均值均大于0.600，且呈不斷上升趨勢，整體績效最高且業績持續性較好；股票型產品3年來，技術效率均值也處于不斷上升

趨勢中，業績持續性相對較好；混合型產品和FOF型產品整體績效較差，業績持續性較也較差,具體來說：

2010年，債券型技術效率均值為0.688、股票型技術效率均值為0.270、混合型技術效率均值為0.231、FOF型技術效率均值為0.170，可以看出債券型產品整體績效較好。具體來看，債券型產品中，金麒麟1號技術效率值最高，其次是超越理財增強債券、海通季季紅；股票型產品中，造福桑梓技術效率值最高；混合型產品中，廣發理財3號技術效率值最高；而FOF型產品整體技術效率值偏低。

2011年，債券型技術效率均值為0.756、股票型技術效率均值為0.379、混合型技術效率均值為0.158、FOF型技術效率均值為0.172，可以看出債券型產品整體績效較好，其次是股票型。具體來看，債券型產品中，金麒麟1號、超越理財增強債券技術效率值最高，其次是海通季季紅；股票型產品中，造福桑梓技術效率值最高，其余產品偏低；混合型產品和FOF型產品整體技術效率值偏低。

2012年，債券型技術效率均值為0.774、股票型技術效率均值為0.561、混合型技術效率均值為0.291、FOF型技術效率均值為0.203，可以看出債券型產品整體績效較好，其次是股票型。具體來看，債券型產品中，金麒麟1號、超越理財增強債券技術效率值最高，其次是海通季季紅；股票型產品中，造福桑梓技術效率值最高，其次是東北證券2號；混合型產品中，技術效率值最高的是匯通啟富1號；FOF型產品整體技術效率值偏低。

5.2基于證券公司角度的實證檢驗與分析

5.2.1 、指標間的相關性檢驗

我們綜合2010年至2012年的指標、指標作了相關性檢驗，結果見表8。

表6  2010年至2012年各證券公司的指標（%）及排名

證券公司名稱 2010年 排 名 2011年 排 名 2012年 排 名

宏源證券 1.76 5 1.62 7 2.90 6

東北證券 4.82 2 6.44 2 3.42 3

國元證券 1.16 9 0.80 9 1.21 9

廣發證券 1.59 6 4.20 4 5.18 2

長江證券 2.62 3 4.36 3 2.99 5

山西證券 0.40 11 0.66 10 0.60 11

海通證券 10.76 1 11.71 1 10.11 1

招商證券 1.30 8 2.16 6 2.15 7

興業證券 2.05 4 2.78 5 3.21 4

東吳證券

華泰證券 0.41 

1.44 10 

7 0.41 

1.49 11 

8 0.86 

1.47 10

8

數據來源：紅馬甲混莊羅盤炒股軟件、國金太陽至強版炒股軟件，最后經作者悉心整理而成。

表7  2010年至2012年各證券公司的指標（%）及排名

證券公司名稱 2010年 排 名 2011年 排 名 2012年 排 名

宏源證券 0.54 7 0.82 9 0.64 5

東北證券 0.38 5 0.75 7 1.00 9

國元證券 0.29 2 0.63 6 0.77 7

廣發證券 0.22 1 0.27 1 0.24 1

長江證券 0.48 6 0.54 3 0.43 2

山西證券 3.23 11 2.51 10 1.47 10

海通證券 0.35 3 0.61 5 0.65 6

招商證券 0.75 9 0.59 4 0.55 4

興業證券 0.72 8 0.79 8 0.90 8

東吳證券 2.89 10 4.59 11 1.63 11

華泰證券 0.38 4 0.38 2 0.54 3

數據來源：同表6。

表8  2010年至2012年的指標、指標相關系數表

　

1

-0.3724 1

由表8知指標、指標間的相關系數為-0.3724，為低度相關，符合指標選取要求。

5.2.2實證結論分析

由于單純的絕對數值很難對證券公司的資產管理業務進行評價，因此通過構建指標（資產管理業務收入占總收入的比重）和指標（資產管理業務成本與業務收入的比值）來對其整體經營績效進行評價。指標該指標衡量證券公司資產管理業務收入的總體規模，該指標越高越好；指標衡量單位收入里面需要多少業務成本做支撐，該指標越低越好。

（1）從指標（資產管理業務收入占總收入的比重）來看，2010年排名前3位的分別是海通證券、東北證券、長江證券，排名最后3位的分別是國元證券、東吳證券、山西證券；2011年排名前3位的分別是海通證券、東北證券、長江證券，排名最后3位的分別是國元證券、山西證券、東吳證券；2012年排名前3位的分別是海通證券、廣發證券、東北證券，排名最后3位的分別是國元證券、山西證券、東吳證券。從這3年來看，海通證券一枝獨秀，資產管理業務收入規模遙遙領先，3年的均大于10%，說明資產管理業務收入對其總收入貢獻很大；其次是東北證券、長江證券、廣發證券，經營業績較好；經營業績較差的是國元證券、山西證券、東吳證券。

（2）從指標（資產管理業務成本與業務收入的比值）來看，2010年排名前3位的分別是廣發證券、國元證券、海通證券，排名最后3位的分別是招商證券、東吳證券、山西證券；2011年排名前3位的分別是廣發證券、華泰證券、長江證券，排名最后3位的分別是宏源證券、山西證券、東吳證券；2012年排名前3位的分別是廣發證券、長江證券、華泰證券，排名最后3位的分別是東北證券、山西證券、東吳證券。從這3年來看，廣發證券指標都最低，說明其成本控制得當；其次是國元證券、海通證券、國泰證券、長江證券；指標相對較高的有招商證券、東吳證券、山西證券、宏源證券、東北證券，說明其成本控制不適當。

（3）綜合指標和指標來看，資產管理業務經營業績較好的證券公司，一般成本都較低，而經營業績較差的證券公司，大多是因為成本過高，因此成本控制對于資產管理業務的發展至關重要。

6結論與不足

通過不同的視角對樣本公司資產管理業務的實證研究，可以初步得出以下幾點結論：

（1）從技術效率層面來看，在這3年內，產品的整體經營績效低，效率值較高的產品很少，只有金麒麟1號、造福桑梓、超越理財增強債券這3件產品。 

（2）從不同類型產品來看，在這3年內，債券型產品整體績效和業績持續性較好，股票型產品整體績效和業績持續性處于上升趨勢中；混合型產品和FOF型產品整體績效較差。

（3）從證券公司角度來看，整體收入水平低。資產管理業務成本是影響其收入的關鍵因素，資產管理業務經營業績較好的證券公司，一般成本都相對較低，如海通證券和廣發證券；而經營業績較差的證券公司，是因為成本過高，如山西證券，因此經營業績較差的證券公司應適當控制成本支出。

由于我國資產管理業務的開展時間較短，目標投資者的培育和市場的拓展還需要時間的累積，再加上本文的樣本時間較短，樣本容量較少，因此本文的結論還有待更長樣本時間和更大樣本容量的檢驗。

 

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