EMBA論文范文：對信托產品凈值化管理的思考

 2018 年 4 月，中國人民銀行、銀保監會、證監會、外匯管理局四部門聯合發布 《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》 ( 以下簡稱 “資管新規”) ，對資管產品實行凈值化管理提出了嚴格 要求。對于信托業而言，如何合理、科學地進行產品估值化管理將是一項復雜且龐大的系統性工程，很有必要進行透徹分析、深入研究。本文探索了信托公司應對凈值化轉型的措施，并對信托產品凈值化管理及對策建議等方面進行了思考。 

一、信托公司應對凈值化轉型的措施

  信托產品的凈值化管理是一個系統性工程。估值核算、信息披 露、系統支持只是這個系統工程的基礎性要求，與凈值化管理要求 相匹配的風險管理能力、產品設計能力則是凈值化管理的必要 保障。

( 一) 建立與凈值化管理相配套的支持體系

  1． 建立與凈值化管理相適應的估值核算體系。首先，要明確 各類資產的估值原則、估值方法; 其次，要規范估值核算流程和操 作要求; 再次，建立估值錯誤、遺漏、偏離度等相關風險的監測、 報告及控制措施; 最后，要明確估值的責任承擔。

  2． 建立于與凈值化管理相適應的信息系統支持體系。凈值化 管理對 IT 系統建設提出更高要求。在投資端，需要系統支持投資組 合管理、風險監控預警、形成獨立托管和電子對賬，需要有針對各 類標準和非標資產進行估值的系統; 在產品端，產品凈計生成、份 額清算、管理費及浮動業績報酬計提、信息披露、合同留存、等各 個細節都要按凈值化方式進行改造。

  3． 建立與凈值化管理相匹配的產品銷售和服務體系。既要加 強投資者教育，向投資者充分揭示凈值型產品的風險和收益特征， 明確 “買者自負，賣者盡責”。同時信托公司要在信托產品合同文 件引載明凈值的計算方式、擬投各類資產的估值方法、估值模型， 開放式產品應明確申贖價格計算方式，明確凈值披露的頻率，定期 披露凈值信息。

  4． 完善信息披露管理。充分、及時、客觀的信息披露是信托 公司進行凈值化管理、切實履行受托人職責的要求。信托公司需定 期凈值披露。金融機構應當至少每季度向投資者披露產品凈值和其 他重要信息。如有影響產品估值的重大事件發生，應進行臨時披 露，并對估值調整事項作出說明。

( 二) 提升風險管理能力及評估能力 

  1． 提升信用風險的管理能力及評估能力。對于債券、非標債 權等債權資產，一旦出現違約，就涉及信用風險的評估和估值調整 的問題。對于非標債權資產，如果預期融資方存在違約或是產品到 期出現實質違約，估值就會變得復雜。作為估值的責任人，信托公 司在期間管理時，需要對融資方及融資項目的償債能力、運營情況 進行持續跟蹤評估，并對預期信用損失進行估計。

  2． 提升市場風險的管理能力及評估能力。針對投股票、債券 等標準化資產的資管產品，產品面臨的主要是市場風險，管理人要 著力于通過組合投資、投資策略優化和積極有效的風險管理措施 ( 比如使用風險對沖工具) ，對產品的市場風險進行管理，降低產品 的凈值回撤幅度。此外，在對證券類產品進行凈值化管理中，也需 要具備對基礎資產市場風險、基本面風險的評估能力，增強產品估 值的公允度，防止套利，比如針對因重大風險事故而停牌的股票的 估值，市價法無法使用，這時就需要管理人依靠自身的投研能力、 專業估值能力對股票的估值進行調整，以便產品凈值盡可能地反映 該股票潛在的風險。

( 三) 增強凈值型產品的開發設計能力

   提高標品信托的占比 在回歸資管本源、實行凈值化轉型的趨勢下，未來信托公司應 圍繞客戶配置標準化金融資產的需求，豐富凈值型證券信托產品 線，并更多地拓展主動管理型業務。標準化產品在期限、申贖開放 設置、資產配置等方面比非標產品要靈活，信托公司可以通過標準 化產品，滿足客戶對于不同風險收益、期限特征產品的配置需求。

( 四) 推進非標產品的改造進行組合投資

    從風險收益特征來看，若打破剛兌，集合信托產品就變為一種 收益率有上限、最大損失率可能為 100% 的產品，擁有這種風險收 益曲線的產品，即便收益率高，其對投資者的吸引力也很難與剛性 兌付時代相比。改變這種風險收益特征的最有效辦法就是進行組合 投資，即在不違背期限錯配原則的基礎上，將募集資金混投于標準 化債券、非標債權、金融產品、貨幣類資產等多種固定收益資產， 通過組合投資降低風險。事實上，銀行理財產品就是對債權類資產 進行組合投資，一些信托公司也推出了同時投向債券、非標債權資 產的組合投資產品、TOT 等，非標資金池也是典型代表。

二、信托產品凈值化管理的認識與思考

1． 單一信托凈值化管理的必要性問題 

  單一資金信托業務本身則不存在剛兌的問題，對其進行凈值化 管理的必要性值得商榷。由于單一信托是單一委托人定制的，應根 據資金運用方向、委托人的需要、受托人職責來確定是否對該產品 進行凈值化管理。一概要求單一信托進行凈值化管理只會徒增受托 人的估值核算工作壓力，沒有實質意義。

2． 股權投資類產品凈值化管理的適用性問題

  對于未上市企業股權，其估值依賴的信息不可觀察，不透明不 公開，公正性難以保證，對估值方法、估值模型的選擇以及參數的 估計都存在可操作的空間，不同的估值方法下，股權的評估價值也 可能存在較大的差別，這就會導致計算出來的凈值存在較大的差 異。基金所投項目的不同退出方式對于基金實際收益的影響也很 大，這也會導致基金最終的凈值與存續期間依托估值方法計算的凈 值存在很大的差異，很難起到準確向投資者揭示產品風險及收益的 作用。

3． 正確認識凈值化管理與打破剛兌的關系問題

  凈值化是打破剛兌的必要條件。但是，打破剛性兌付不能單純 只依靠實施凈值化管理，還得注意以下幾點: 一則，凈值化管理本 身是有條件的，要建立在真實公允原則的基礎上。二則，打破剛兌 還需要建立在投資者教育和管理人盡責的基礎，單純靠凈值化管理無法實 質性打破剛兌。三則，打破剛兌還需要完善金融市場體制機制，引 導資管行業回歸本源，服務實體經濟，致力于構建公開公平、專業 受托能力至上的資管生態圈，引導資管機構樹立責任意識，維護金 融市場秩序，共同致力于防范降低金融風險。 

4． 正確認識凈值化管理為投資者帶來的價值 

  價值的創造要依賴于資管機構的專業管理能力，對產品按照凈 值化的要求進行管理運作是資管機構履行受托責任的組成部分，它 雖然不直接創造價值，但卻是向投資者傳遞資管產品有沒有為投資 者帶來價值創造、保障投資者的利益、監督管理人盡職履責的必要 手段。凈值化管理對于投資者的根本價值在于通過遵循統一的估值 核算規則，解決管理人和投資者之間的信息不對稱問題。 

三、對推進信托產品凈值化管理的政策建議 

1． 制定信托產品的估值指導意見和專項估值指引

  為了提高估值的公信力，切實通過凈值化保護投資者的利益， 就需要制定統一的估值標準，確保可以用一把尺子衡量同一類型的 產品，讓投資者清晰地了解產品的風險收益狀況。建議監管機構制定信托產品的估值指導意見，并授權信托業協 會牽頭中信登、信托公司、會計師事務所等成立信托產品估值小 組，針對不同類型的信托產品制定專門的估值指引，根據 《資管新 規》以及 《企業會計準則》的要求，明確非標債權資產的會計核算 要求，制定信托產品投資于未上市企業股權的估值標準，并對結構 化信托產品，混合型信托產品的的估值操作進行規范。估值小組不僅負責制定信托產品的估值標準，還可對信托公司 的估值工作、外部提供信息技術的機構等進行自律管理，并可以推 動引入第三方估值機構對非標信托產品采用估值技術進行公允估 值，提高信托產品凈值化管理的有效性。 

2． 循序漸進推進信托產品的凈值化管理 

  考慮到信托公司需要對非標產品的會計核算系統進行改造，需 要引入專門的估值模塊，且對于風險項目還存在預估信用損失的要 求，這些要在短時間內實現有序操作是比較困難的。建議監管機構 給予信托公司推進非標債權信托產品一定的時間窗口作為過渡期， 讓信托公司進行人力、系統、管理制度等方面的準備。另外，對于 投資于股權的信托產品，由于股權進行公允估值的難度最大，其凈 值化管理應該放在最后來推。信托產品的跨市場、多樣性特點決定 了信托產品的凈值化管理不是一蹴而就的，需要循序漸進，先易后 難，逐步推進，這樣可以給予信托公司、投資者充分的時間來消化 和適應，并有助于維護非標融資的穩定性，防范一刀切帶來的 風險。

3． 為凈值化轉型創造有利的政策支持 

  一是推動建立信托受益權的交易流轉市場。建議監管機構推動 以中信登為載體，建立信托受益權的二級流轉市場，對于非標債權 信托，可以比照債券，通過引入產品評級和第三方估值，加強信息 披露，以此提高信托產品的流動性，促進信托產品的公允定價，從 根本上提高信托產品的透明度和吸引力。二是要鼓勵信托公司開展 投資于標準化資產的證券信托業務，為信托公司開展證券類信托業 務創造公平的市場準入條件。比如允許信托產品開展債券正回購， 允許信托計劃直接參與定增，放寬信托產品投資于股指期貨、國債 期貨等金融衍生品的限制等。三是要支持信托產品開展組合投資管 理業務。應支持信托公司通過組合投資分散信用風險，比如混合投 資于標準化資產以及非標債權資產的組合投資類信托產品以及 TOT 類產品。只要這些產品的運作不是資金池，就應該允許并鼓勵這類 產品的發展，因為這有助于引導信托公司提高自主管理能力，為投 資者創造具有多種風險收益組合的產品。